【华创食饮】板块19年中报总结：白酒如期兑现业绩，大众品份额加速集中

白酒板块：名酒龙头如期实现稳健增长，高端酒表现更优。白酒板块上半年整体业绩表现良好，印证了我们前瞻提到的高端酒价格周期延续，带来名酒龙头业绩确定性高的判断。高端白酒：价格周期延续，业绩表现强势。受益于茅台批价上行，上半年高端酒量价齐升局面确立，茅台业绩增长符合逻辑，直销方案落地后旺季投放加快，全年咬定千亿目标；五粮液借助普五升级换代及品牌梳理，渠道消费者多维度改善，批价持续上行，H1七代普五配额发货基本完成，八代计划三季度投放5000吨左右；国窖1573延续价格跟随战略，多次控货提价，国窖同增30%，百亿回款目标可期，特曲逐步接力增长。次高端白酒：增速有所换挡，省外市场有所突破。次高端价格带仍处扩容阶段，但跑马圈地之后竞争有所加剧，汾酒水井坊等收入增速逐步换挡至20%稳健水平，酒鬼酒规模低基数下增速加快。全国化方面继续有所突破，汾酒华东、内蒙、陕西等区域增速靠前，水井坊北区/中区收入增速超40%，酒鬼酒省外市场开启较快增长。区域及大众白酒：卡位核心放量价格带，龙头势能持续释放。古井今世缘卡位省内核心放量价格带，古8以上产品持续放量占比提升，国缘四开对开主力放量，整体增长势能良好；顺鑫白酒同增15%实现稳定增长，外埠市场表现保持良好。从预收账款来看，淡季总体预收款环比略降，茅五泸预收款表现良好，反映良好备货意愿。从现金流表现来看，整体回款及现金流净额情况较好，一线表现更优，洋河主动渠道调整略显逊色。盈利能力方面，结构提升及提价因素带动高端白酒毛利率提升，次高端费用投放加大，费用率有所提升，整体高端酒净利率提升明显，古井费用优化释放业绩弹性。

大众品板块：龙头份额加速提升趋势不改，供应链管理带来细分龙头规模效应优势。乳制品：行业增速小幅放缓，龙头市占率持续提升。19Q2乳制品行业增速放缓，龙头伊利、蒙牛收入维持稳健增长，龙头加大终端费用投放，不断提升市场份额。原奶上涨叠加促销拉低毛利率，高基数下费用率同比下降，全年预计原奶价格涨幅超过5%；同时考虑激烈竞争保持，预计下半年费用投放仍保持一定力度。调味品：海天持续稳健，部分龙头收入略有放缓，盈利能力稳步提升。龙头海天继续保持稳健增长，调味品收入增长16.5%，中炬、榨菜及恒顺收入表现略有放缓，虽毛利率受制原料成本上行压力，但龙头公司凭借良好费用控制提升效率，盈利能力稳步提升。安琪酵母19H1收入基本符合预期，酵母相关业务仍稳步增长，下半年业绩逐季改善逻辑不改，18H2 低基数下增速有望加快。肉制品：双汇Q2屠宰量回落，头均利润维持高位。猪瘟疫情致需求下滑，但单价提升，公司市占率持续提升。肉制品提价效果明显，成本上涨致盈利承压，吨价同比+3.1%，吨价提升主要来自于产品提价，下半年预计公司将进一步通过提价、提升产品结构、进口替代等方式对冲成本上行。啤酒：产品高端化+降税政策推动龙头业绩释放。上半年行业升级趋势明显，龙头中高端销量均实现较快增长。华润青啤等龙头业绩弹性逐步兑现释放，主要来自高端化与增值税下降贡献，并持续推进关厂减员提效策略。保健品：行业增速受行业整顿及电商法影响有所放缓，但龙头汤臣倍健及H&H国内业务仍保持稳健增长，领先行业。烘焙面包：桃李Q2业绩提速打消市场担忧，短期内受渠道下沉、新市场开拓及竞品入局影响，费用率有所增加，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。卤制品：绝味开店节奏较快，在良好费用控制及规模效应下，业绩超预期。速冻食品：安井猪瘟影响逐步消退，有效应对成本上行压力，规模优势下盈利能力稳定。休闲食品：三只松鼠线上保持高增，零食产品放量；洽洽上半年蓝袋和小黄袋继续放量，去年提价效应下盈利能力有所提升。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济下行风险，行业竞争加剧的风险。

正文部分

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白酒板块总结：高端领跑，板块如期实现稳健增长

（一）收入分析：高端稳增，次高端换挡，区域强势品牌势能稳步释放

上半年行业增长表现稳健。2019H1上市白酒企业共计实现收入1288.56亿元，同增18.8%，归母净利润443.19亿元，同增25.6%。单季度来看，2019Q2白酒上市公司合计实现收入519.48亿元，同增14.3%，归母净利润166.31亿元，同增22.0%。从规模以上白酒企业表现来看，根据国家统计局数据，2019年1-6月，全国规模以上酿酒企业营业收入达4275.9亿元，同增7.3%，利润总额857.8亿元，同增18.3%，规模以上白酒企业产量累计达398.0万吨，同增2.2%。

高端白酒：价格周期延续，收入增长稳健，五粮液国窖量价齐升。2019H1高端白酒依旧延续稳健增长态势，上半年受益于茅台批价上行，高端酒价格周期延续，五粮液推动经典普五升级换代，七代普五配额发货基本完成，八代投放节奏及渠道节奏更趋良性，计划三季度投放5000吨左右；价格则制定1006元渠道流通价，1399元建议零售价，旺季期间市场价格仍有望进一步上行，全年来看，五粮液量价齐升格局基本确立。国窖1573采取跟随战略，经过多次控货提价，打款价由780元提升至820元，后续仍有望积极跟进提价，国窖全年百亿回款目标可期。

贵州茅台：咬定千亿目标，持续稳健发展。2019H1茅台酒收入347.9亿元，同增18.4%，其中Q2茅台酒收入153.0亿元，同增12.3%。此前保芳书记提出上半年完成投放量超1.4万吨，近期又披露销售公司H1销售量完成率50%，由此推断看茅台上半年销量同比增幅不大，但均价提升显著，这符合上半年飞天难买，精品放量的市场调研感受。H1末预收款为122.6亿元，环增8.7亿元，同增23.2亿元，近期该数已经由于通过打款政策调整基本钝化，参考意义不大。系列酒H1实现收入46.6亿元，同增16.7%，Q2收入25.2亿元，同增9.5%，系列酒经销商减少494家，说明系列酒需要稳固市场，消化库存，但盈利水平则显著提升。

五粮液：经典五粮液成功升级，渠道消费者多维度改善。2019H1公司实现营业收入271.5亿元，同增26.8%，上半年是公司推动经典五粮液升级换代的关键过渡期，渠道维度上，从七代五粮液到收藏版到八代五粮液，配额严格控制，库存保持良好，市场价格顺势稳步上移，经销商对于升级换代的信心明显改善，6月初渠道打款八代新品相当积极，当前七代暂停发货，库存逐步消化，八代按月发货打款，动销保持良好，批价上行至1006元。消费者维度上，八代新品在品质口感上形成良好口碑，产品当前在高端酒品牌中性价比优势也进一步凸显，消费者群体活跃度提升。量价方面，七代普五配额发货基本完成，随着数字化系统导入，八代投放节奏及渠道节奏更趋良性，计划三季度投放5000吨左右；价格则制定1006元渠道流通价，1399元建议零售价，旺季期间市场价格仍有望进一步上行，全年来看，五粮液量价齐升格局基本确立。

泸州老窖：国窖量价齐升，特曲接力增长。分产品看，2019H1公司高档酒类实现收入43.13亿元，同增30.5%，中档酒类收入22.24亿元，同增35.1%，低档酒类收入13.84亿元，同增0.68%。根据渠道调研显示，国窖1573上半年多次控货提价，继续保持较快增速，在西南大本营、河北、北京等市场增长稳健，华东、华南等市场在“东进南下”策略下，继续加强品牌投入，品牌在终端及消费者层面活跃度持续提升；中档酒接力增长，其中特曲上半年总体保持较快增长，次高端特曲60版在团购等渠道表现抢眼，部分市场有效带动了老窖品牌的活力，带动老字号特曲提升实现；良好发力，河北、山东、安徽等市场增量明显，全年目标完成进度良好。窖龄酒方面，后续计划对经销商体系进行有序调整，确保实现增长提速。

次高端白酒：增速有所换挡，省外市场有所突破。次高端价格带仍处扩容阶段，但跑马圈地之后竞争有所加剧，汾酒水井坊等收入增速逐步换挡至20%稳健水平，酒鬼酒规模低基数下增速加快。全国化方面继续有所突破，汾酒华东、内蒙、陕西等区域增速靠前，水井坊北区/中区收入增速超40%，酒鬼酒省外市场规模低基数之下开启较快增长，表现亮眼。

山西汾酒：玻汾快速放量，省外占比过半。公司继续推进抓两头带中间的产品策略，青花系列在去年高增速之下保持稳健增长，玻汾调整思路，加快终端渠道扩张，上半年实现放量增长，增速预计达40%-50%。同时，上半年省外收入31.67亿元，同增48.8%，占比首超省内，同比提升7.6pcts。华东、内蒙及陕西等区域增速靠前，环山西市场预计保持在30-40%增速，增长更为稳健。

水井坊：收入增长符合预期，核心产品稳健增长。19H1公司高档酒收入16.1亿元，同增25.7%，臻酿八号仍是放量主力，公司上半年分别推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台珍藏版新品，基于原有品牌进行升级，力图拉升价格改善渠道推力，目前铺市计划均在推进，发货情况符合预期，预计成效将逐步显现。

酒鬼酒：高端内参放量增长，省外市场开启快增。高端内参系列保持快速放量态势，上半年销量翻倍增长，实现收入1.59亿元，同增56.1%，去年12月公司与大商共同出资成立内参销售公司，经销商动能充分释放；次高端酒鬼系列实现收入4.69亿元，同增34.2%，19H1华北/华东/华南地区收入分别为1.78亿元/4781万元/3400万元，同增39.4%/27.4%/50.5%，省外市场规模低基数之下开启较快增长。

区域强势及大众白酒：卡位核心放量价格带，古井今世缘势能持续释放。古井贡酒和今世缘分别立足于安徽和江苏两个省内市场，上半年积极运作300元左右单品系列，卡位省内核心放量价格带，其中古井的古8/古16持续放量，占比提升，今世缘国缘四开对开为主力放量产品，势能持续释放。同时，古井和今世缘也相应推出更高端产品，古井的古20于去年初上市后布局有力，不着急思路运作，积极抢占省内核心次高端消费人群，今世缘V系列上市后铺货良好，后续公司目标将V系列作为重要增长点进行打造。顺鑫白酒同增15%实现稳定增长，外埠市场表现保持良好。

古井贡酒：Q2季节性波动，H1整体增长势头良好。上半年白酒收入58.8亿元，同增24.85%，经营目标完成良好，Q2收入增速环比放缓，主要系Q1收入结算确认较多，淡季发货确认较少及同期较高基数所致。省内来看，省内部分市场古8及以上占比快速提升，造血功能进一步强化。省外来看，公司在省外市场组织架构配合和费用投放预投等方面积极调整。河南市场过去提出再造安徽市场，遇到结构调整难等问题，但去年以来市场局面逐步打开，调整发力点产品积极升级，古7古8产品占比提升。黄鹤楼H1收入4.57亿元，同增6.4%，夯实市场基础重于短期冲销量；河北山东等市场招商布局形势良好。

今世缘：国缘系列延续高增，省内保持稳健增长。19H1特A+类产品收入16.74亿元，同增44.3%，延续高增趋势， 19H1公司特A及以上产品收入占比合计为86.9%，同比提升3.0pcts，价格体系稳步上移。19H1省内收入保持稳健增长，同增28.4%，其中淮安/徐州大区Q2收入同增28.9%/66.0%，环比Q1增速加快，南京大区保持高位增长，收入同增41.4%，南京市场四开势能持续释放，苏南/盐城大区Q2收入分别同增8.8%/3.9%，增速略有下滑，主要系产品结构调整短期影响。19H1省外收入1.87亿元，同增51.4%，省外经销商数量已达356家，较19Q1增加55家，省外“1+2+4”战略持续突破，部分重点市场初步形成“新兴名酒+区域大商”的示范效应。

口子窖：Q2收入环比加速，省外占比稳步提升。19H1高端白酒实现收入22.82亿，同增11.7%，中档白酒实现收入6784万元，同增30.8%。分地区来看，19H1公司省内收入19.27亿元，同增9.3%，主要系Q1公司省内稳价控货，Q2省内增速有所改善，公司省内持续渠道下沉，19H1末经销商数量384家，较18年末增加32家；19H1公司省外收入4.70亿元，同增26.9%，其中Q2增速32.8%，环比Q1加速，公司省外占比达19.6%，同比提升2.2pcts，公司省外市场继续采取优胜劣汰的方式保持经销商队伍的健康良性发展，H1省外经销商数量为234个，与18年末持平。

顺鑫农业：白酒业务稳定增长，全国化进程加速。公司上半年白酒销售收入66.58亿元，同增15.3%，收入占比达79.1%。今年以来，公司加速三大转变，即深分销、调结构、树样板。结合渠道调研感受，公司今年积极市场渠道下沉、继续强化终端渠道管理，产品结构上向明星产品多头并进转变，部分市场效果逐步显现，外埠亿元省份市场继续增加，如长三角等样板市场持续保持较快增长，目前看全国化市场布局稳步推进。

（二）预收账款分析：淡季预收款环比略降，高端茅五泸表现良好

淡季预收款环比略降。整体来看，2019H1末白酒上市公司预收款合计287.53亿元，同增14.9%，环比小幅下降2.1%。

高端白酒：预收款表现良好。茅台、老窖2019H1末预收账款环比均有所增长，经销商打款积极，五粮液2019H1末预收款环降10.3%，主要系6月后八代按月打款所致，但实际渠道备货意愿较强，旺季渠道预期良好。

次高端白酒：汾酒、水井坊预收账款表现良好。汾酒、水井坊19H1末预收账款环比增长，增速分别为23.1%/46.7%，经销商打款保持良好。其中水井坊主要系上半年推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台珍藏版新品，基于原有品牌进行升级，力图拉升价格改善渠道推力；汾酒在加强价格管控和配额制管理之下，渠道库存及备货意愿Q2环比有所改善。

区域强势品牌及大众酒：口子窖、今世缘预收账款2019H1末环比小幅增加，预收账款分别为5.15/3.07亿元，环增5.3%/5.3%，H1末顺鑫农业母公司预收账款为38.5亿元，环比仅小幅下降5.9%，继续保持高位。

（三）现金流分析：整体回款情况较好，现金流表现有所分化

回款：白酒板块整体回款情况较好，2019H1白酒板块合计销售回款1307.46亿元，同增26.5%，其中Q2回款547.81亿元，同增25.0%。其中，五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒上半年回款增速均超30%，洋河等表现稍显逊色，主要系上半年主动渠道调整消化库存，期待旺季表现改善。

经营现金净流量：板块分化，高端表现较优。贵州茅台2019H1经营活动现金流量净额240.87亿元，同增35.8%，五粮液经营活动现金流量净额83.66亿元，同比大幅增长，泸州老窖经营活动现金流量净额17.07亿元，同增316.4%。

（四）盈利能力分析：高端白酒表现更优，次高端费用投放加大

毛利率：产品结构升级叠加提价因素推动毛利率提升。整体来看，2019H1白酒板块整体毛利率76.4%，同比提升0.7pct。高端酒方面，茅台受益于产品吨价提升，尤其是生肖酒及精品茅台为主的非标占比提升，毛利率持续提升，五粮液核心产品量价齐升，第八代五粮液出厂价上行至889元，系列酒品牌瘦身清理，带动毛利率提升，泸州老窖国窖1573量价齐升，特曲60带动腰部产品结构改善，毛利率大幅提升。洋河19H1白酒业务毛利率73.06%，同降0.55pct，推测部分系经销商返利政策调整带来的影响。

次高端方面，汾酒在18年初集团个性化品牌以汾牌形式并入股份公司所导致低基数的条件下，积极梳理系列酒品牌，毛利率有所改善。水井坊、酒鬼酒产品结构持续升级，酒鬼酒内参放量增长，带动毛利率提升。区域强势品牌方面，古井贡酒白酒毛利率同降1.1pcts至77.5%，推测主要系包材及人工成本上涨所致；今世缘毛利率同比持平，公司于6月25日起对国缘价格体系有所上调，国缘部分主导产品出厂价统一上调，四开/对开国缘零售价和团购价分别上调30/20元，预计下半年毛利率仍有改善空间。大众酒方面，顺鑫农业白酒业务毛利率同降3.1pcts至44.6%。公司17年下半年已开始改变市场开发及推广投入模式，经销商销售折扣计入成本影响毛利率表现。因而推测除原材料成本略有上涨之外，毛利率下降主要系渠道投入或折扣力度同比加大，产品结构仍以低端为主。

费用率：次高端酒企费用投放持续加大。销售费用率方面，高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖销售费用率持续优化，茅台、五粮液、泸州老窖2019H1销售费用率分别变化-1.6/-0.3/+0.6pcts，持续优化费用投放方式，提升费用投放效率，老窖继续加大双品牌投入，渠道费用投入有望有所压缩。次高端和区域强势品牌：考虑到次高端价格带竞争有所加剧，销售费用率有所提升，其中山西汾酒2019H1销售费用率同比提升3.3pcts，水井坊2019H1销售费用率同比提升0.6pct（Q2大幅提升4.3pcts），舍得酒业销售费用率提升3.6pcts，洋河因省内竞争加剧，2019H1/2019Q2销售费用率同比分别提升0.5/2.7pcts，今世缘2019H1费用率同比提升0.4pct，Q2淡季费用投放不大，预计H2费用投入将有所加大。但古井贡酒上半年费用有所优化，19H1销售费用率30.7%，同比下降2.7pcts，其中Q2销售费用率同比下降7.1pcts至29.0%，主要系公司综合促销费用优化，19H1综合促销费用7.88亿元，同减3.3%，但广告费用4.42亿元，同增29.8%，持续保持品牌曝光度。管理费用率：考虑到研发费用单列的影响，按照可比口径，酒企加强费用精细化管理，多数企业均有所下降。

净利率表现：多数酒企实现同增，古井费用优化释放业绩弹性。综上受毛利率和费用率影响，2019H1高端酒茅台、五粮液、泸州老窖结构升级叠加费用精细化投放，盈利能力持续提升，归母净利率分别提升3.7/1.2/3.7pcts。次高端和部分区域强势品牌因竞争激烈，费用投放加大，归母净利率稳中略升，2019H1山西汾酒/水井坊/洋河/今世缘归母净利率分别变动+0.6/+0.1/+0.5/-1.2pcts。古井贡酒上半年优化费用，释放业绩弹性，归母净利率提升明显，19H1/19Q2净利率分别提升2.2/6.0pcts。

二

大众品板块总结：龙头份额提升趋势不改，规模优势继续显现

（一）乳制品板块：行业增速放缓，龙头市占率持续提升

收入端：龙头收入增长稳健，份额持续提升。19Q2乳制品行业增速放缓，根据尼尔森，19H1 常温奶、低温奶、奶粉、有机乳品行业零售额分别同比+3.0%/-0.7%/+8.8%/+13.8%，其中二季度液态奶增速约1.4%，常温奶维持低速增长，低温奶同比下滑。龙头伊利、蒙牛收入维持稳健增长，19H1分别实现收入449.65 亿元、398.57亿元，同比+13.58%/+15.6%。19Q2开始龙头加大终端费用投放，不断提升市场份额，19H1伊利常温奶份额市占率 38.7%，同比 +2.4pcts，其中常温酸奶份额同比+5.8pcts；低温奶市占率 15.9% ,同比-1.1pcts，其中活性乳酸菌饮料份额同比+0.6pct; 婴儿粉市占率 6.3%，同比+0.6pct。蒙牛常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达 33.2%、28.0%和 4.5%， 分别同比+0.8/1.0/0.3pct；蒙牛常温奶份额28.5%，同比+0.2pct，低温酸34.5%，同比+1.5pcts，鲜奶5.1%，同比+2.7pcts。

利润端：原奶上涨叠加促销拉低毛利率，高基数下费用率同比下降。19H1伊利实现毛利率 38.6%，同比-0.08pct，19Q2 公司实现毛利率 37.1%，同比-1.4pcts， 毛利率下滑主要源于原奶价格上涨及买赠力度加大，全年预计原奶价格涨幅超过5%；同时因竞争加大，公司买赠力度加强拉低毛利。因去年销售费用基数较高，19H1 销售费用率 24.7%，同比-0.1pct，19Q2 销售费用率同比-3.1pcts 至 25.3%，但考虑激烈竞争保持，预计费用投放仍保持一定力度， 19H1 实现净利率 8.4%，同比-0.3pct，19Q2 实现净利率 6.9%，同比+0.2pct。蒙牛方面，产品结构提升、高基数下费用率下降、投资收益转正抬升盈利表现，19H1毛利率同比-0.1pct至39.1%，此外投资收益实现盈利1.0亿元（去年同期亏损1.0亿元）。19H1实现净利润20.77亿元，同比+33.0%，EBITDA利润率同比+0.9pc至8.8%，净利率同比+0.61pct至5.42%。

（二）调味品板块：龙头收入略有放缓，盈利能力持续提升

收入端：海天收入持续稳健，部分龙头收入略有放缓。19H1海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业的收入分别为101.60 /23.92/10.86/19.14/8.81亿元，同比+16.51/+10.03/+2.11/+9.43%，调味品龙头公司收入略有放缓。海天味业19H1收入稳健增长，三大品类酱油/蚝油/酱分别同比+13.61％/+21.13％/+7.48％，其中酱油、蚝油销量稳健增长，18年底酱类渠道梳理完毕后，19年酱类增速逐季改善，19H1末预收款12.80亿元，环比基本持平，渠道打款保持良性。中炬高新美味鲜19H1营收22.62亿元，同比+15.26%，其中调味品中酱油和酱稳健增长，分别同比+10.44%/12.01%，蚝油、料酒因行业增长及积极拓展持续放量，分别同比+60.93%/65.63%，食用油、腐乳增速超过25%。恒顺实现实现收入8.81亿元，同比+9.43%；其中调味品收入8.19亿元，同比+10.58%，年初公司针对收入占比约13.5%的产品提价，一季度渠道积极备货致动销良好，二季度备货效应有所减弱，但料酒因积极开拓市场仍录得较高增速，其中醋、料酒分别实现收入3.14/0.53亿元，同比+2.6%/27.5%。安琪酵母19H1 收入 37.1 亿元，同增11.6%， 酵母及相关业务收入为 33.4 亿元，同增 13.3%，其中国内面食+14%，国际烘焙+6%，YE+14%，营养健康+24%，动物营养+25%，微生物营养+16%，酵母及相关业务稳步增长，白糖业务因糖价下跌公司惜售导致 19H1 收入同比减少 9000 万元，影响公司整体收入表现。

利润端：毛利率受制原料成本上行压力，龙头费用控制良好盈利水平稳升。毛利率方面，19H1海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业的毛利率分别为44.9%/39.8%/58.6%/43.9%，同比-2.2/-0.1/+3.5/+2.0pcts；其中海天、中炬毛利率阶段性下滑主要由于原料、包装辅料、添加剂采购成本同比上升，非酱油产品占比上升等原因所致，涪陵榨菜、恒顺醋业毛利率上行则主要源于产品结构优化等原因。费用率方面，19H1海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业的销售费用率分别为11.0%/10.3%/21.1%/16.43%，同比-2.5/-0.3/+1.4/+2.5pcts。虽原料包材价格有提升，但龙头公司凭借精益的费用控制提升效率，盈利能力稳步提升，净利率方面，19H1海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业分别为27.1%/15.3%/29.0%/16.1%，同比+1.3/-0.3/+0.2/+0.8pcts。安琪酵母公司 H1 归母净利润4.6 亿元，同降 7.7%，单 Q2 为 2.3 亿元，同增 0.8%，低于此前市场预期。1 净利率 12.5%，同降 2.61pcts，考虑到 18H2低基数，19H2 盈利能力有望逐季改善。

（三）啤酒板块：高端化趋势明显，龙头业绩稳步兑现

产品高端化+降税政策推动龙头业绩释放。国家统计局数据显示，2019年1-7月中国规模以上啤酒企业累计产量2399.5万千升，同比增长0.3%，1-5月啤酒销售收入675.37亿元，增长6.5%，利润65.58亿元，增长25.1%，整体结构升级明显。分公司来看：1）嘉士伯：上半年中国市场销量+9%，其中高端产品销量+9%，推动销售额有机增长19%；其中重庆啤酒上半年销售额+3.9%，业绩+13.8%，销量方面，公司销量+2.3%，吨价+4%；2）百威英博：上半年中国市场销量-0.2%，而销售额+7.4% ，吨价+7.6%；3）华润啤酒：上半年公司销售额+7.2%，业绩+24.1%。销量方面，公司销量+2.6%，其中中高端啤酒销量+7.0%，带动吨价+4.5%；4）青岛啤酒：上半年公司销售额+9.2%，业绩+25.2%。销量方面，公司销量+3.6%，其中高端产品销量+10%，带动吨价+5.5%。

关厂减员策略稳步推进，生产经营效率提升。1）青岛啤酒：公司2018年关闭杨浦和芜湖公司，关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元，员工安置成本约4759万元，实际产能利用率提升6.3pcts至77.7%。19H1公司职工安置支出约为4193.3万元，未来关厂策略延续，预计经营效率稳步提升；2）华润啤酒：公司2018年关厂18家，今年上半年停止运营一间啤酒厂并裁员5000人，完成对喜力收购后新增三家酒厂，未来公司继续推动产能优化，提高生产经营效率。

增值税率下降增厚龙头业绩。19年4月增值税税率从16%下调至13%，对此前净利率较低啤酒酒厂业绩有所增厚。在结构升级叠加增值税降税政策下，青岛啤酒19H1毛利率同增0.74pct，净利率同增1.22pcts，，华润啤酒19H1毛利率同增1.85pcts，净利率同增1.30pcts，重庆啤酒191H1毛利率同增1.3pcts，净利率同增1.49pcts。在产品高端化、产能优化、费用投入趋缓、增值税率下降等驱动下，龙头盈利水平有望稳步提升。

（四）肉制品板块：龙头Q2屠宰量回落，肉制品提价效果明显

二季度屠宰量回落，头均利润维持高位。19H1 屠宰业务实现营收 150.39 亿元 （对外交易/内转分别 127/23 亿元，同比分别+10.07%/-3.24%），猪肉价格上 行带动收入同比+7.79%。19H1 公司屠宰生猪 857.79 万头，同比+3.67%，头均 利润 96 元/头，同比+62.15%，相比之下，19H1 行业生猪定点屠宰量 11.1 亿 头，同比-9.0%，公司市占率持续提升；生鲜肉外销量约 74 万吨，同比-3.0%， 猪瘟疫情致需求下滑，但单价提升 11.1%至 20.2 元/公斤。单二季度屠宰量 385 万头，同比-11.6%，头均利润 75 元/头，同比+26.1%，保持高位。

肉制品提价效果明显，成本上涨致盈利承压。19H1 肉制品实现营收 119.03 亿， 同比+4.21%，销量同比约+1.1%，吨价约 1.48 万元，同比+3.1%，吨价提升主 要来自于产品提价，成本上涨拉低毛利率 3.66pcts 至 26.33%，经营利润率为 16.3%。其中 19Q2 收入 60.4 亿元，同比+4.3%，销量同比基本持平，吨价同 比+4.3%，经营利润率 16.1%，持续下行。成本上涨背景下，下半年预计公司 将进一步通过提价、提升产品结构、进口猪肉及冻肉等方式对冲成本上行。

（五）其他食品板块：龙头增速领先行业，规模优势下盈利能力稳中有升

1、保健品：线上增速放缓，龙头增长稳健

线上销售增速放缓，份额向品牌店集中。阿里平台数据显示，19H1线上保健品销售额为92.2亿元，同增3.7%，海外保健品销售额为44.3亿元，同增15.3%。19年以来受行业整顿、电商法及线上红利消退等因素影响，保健品线上销售额增速有所下滑，而海外保健品销售额仍保持较好增长。此外，6月天猫销售占比为75.3%，同比提升13.2pcts，在行业整顿规范过程中，份额快速向品牌店集中。

龙头收入增速有所放缓，但依旧领先行业。汤臣倍健19H1收入29.7亿元，同增36.9%，单Q2实现收入14.0亿元，同增26.9%，环比有所降速。分品牌来看，19H1主品牌同增14.4%，健力多同增53.7%。分渠道看，19H1线下渠道短期有所承压，主要受国家整治行动及药品零售行业改革影响；线上渠道方面，受新电商法及行业整顿影响，公司线上渠道实现个位数增长，阿里系平台数据显示汤臣倍健上半年收入为6.5亿元，同增6.9%。H&H国际成人营养及护理用品业务收入为3.8亿澳元，同增4.8%，受电商法打击代购影响，其澳洲及新西兰市场销售下滑11.7%，而中国市场销售同增21.9%。

2、烘焙面包：龙头Q2提速打消市场担忧，盈利能力保持稳健

桃李业绩保持稳健，竞品入局影响可控。收入端：桃李面包19H1实现收入25.6亿元，同增18.1%，单Q2看，公司实现收入14.2亿元，同增20.2%，与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快，推断主要系：1）成熟市场持续下沉；2）部分市场经调整后有所好转；3）积极新市场开拓。达利食品19H1糕点业务销售额为29.4亿元，同增0.9%。利润端： 19H1净利率为11.87%，同降0.26pct，毛利率为39.62%，同比提升0.32pct，销售费用率为22.11%，同增0.99pct，管理费用率为2.06%，同降0.19pct。短期来看，公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段，渠道物流、人工等费用投放有所增加，与此同时，竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对；长期来看，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。

3、卤制品：龙头开店节奏较快，盈利能力稳步提升

绝味开店节奏良好，收入保持较快增长。绝味上半年共有门店10598家，新开店683家，与去年同期比开店速度有所加快（18H1新增406家），单Q2开店333家，仍保持较快开店节奏，预计公司全年800-1200家开店目标完成无虞。受益于门店快速扩张，绝味食品收入稳步提升，上半年实现收入24.90亿元，同增19.42%，单Q2收入13.36亿元，同增19.24%。海外业务方面，19H1新加坡及香港市场实现收入3263.07万元，公司公告投资4亿日元设立日本全资子公司，加快海外业务拓展。周黑鸭19H1共拥有门店1255家，门店扩张节奏放缓，收入为16.2亿元，同增1.8%，净利润2.2亿元，同降32.4%。

费用控制良好，盈利能力稳步提升。公司19H1归母净利润3.96亿元，同增25.81%，单Q2归母净利润2.15亿元，同增30.77%。费用率方面，公司19H1销售费用率为8.20%，同降0.12pct，主要系广告宣传费同降44.47%所致，公司预计19H2延续上半年费用投放策略；管理费用率5.08%，同降1.21pcts，整体费用控制表现良好。成本方面，公司鸭附等原材料成本有所上升，但预计成本压力不超去年水平。整体来看，公司上半年费用控制良好，规模效应逐步显现，其净利率同比提升0.81pct至15.92%，盈利能力稳步提升。中长期看，公司具备品牌渠道及供应链管理优势，在进一步加大渠道下沉和产能加码过程中，规模效应有望逐渐强化。

4、速冻食品：安井猪瘟影响逐步消退，规模优势下盈利能力稳定

收入Q2环比提速，猪瘟事件影响消退。2019H1公司面米制品收入6.39亿元，同增25.6%；肉制品收入5.94亿元，同增4.9%，年初非洲猪瘟事件影响逐步消退，3月份恢复正常生产后肉制品Q2收入增速环比回升。经销商渠道收入19.89亿元，同增22.5%，Q2有所提速；商超渠道收入2.89亿元，同增2.2%，Q2增速下滑主要系Q1商超渠道提前对账所致，公司坚持B端为主渠道策略不变；草根调研反馈，华东地区整体增速稳健，尤其面点类产品在福建、上海、江苏等地单品销量排名靠前。2019H1末公司经销商数量662家，较年初增长44家。

毛利率短期小幅承压，规模优势带来盈利能力稳定。2019H1公司毛利率25.5%，同比下降1.2pcts，其中Q2毛利率24.7%，同比下降1.6pcts，预计Q2肉制品成本因素有所显现，但针对猪肉成本上行压力，公司积极调整产品结构，在去年H2提价降促基础上动态调整，成本应对措施多样。费用率方面，销地产模式下产能逐步达产，规模优势稳步显现，2019H1销售费用率12.0%，同降1.1pcts，其中广宣、促销进场及物流费用均控制良好。综合来看，2019H1公司净利率7.1%，同比下降0.2pct，其中单Q2净利率为8.1%，同比下降0.8pct，在去年高基数之下表现良好。

公告再发行可转债，意在加快产能全国化布局。公司首期5亿元可转债7月已完成转股及赎回，本次公司公告拟发行总额不超9亿元可转债，分别投入湖北15万吨、河南10万吨和辽宁4万吨速冻食品项目。我们认为，公司正处于产能全国布局的关键节点，近年来公司持续加快产能扩张，四川工厂陆续新增产能，泰州及辽宁工厂技改增量，4月变更可转债募投项目，新增无锡民生7万吨速冻食品项目，全国化布局积极推进，我们维持公司未来3年15%-20%产能释放增速预期。本次转债发行规模高于上期，后续若转股带来一定业绩摊薄，但现阶段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放及规模优势建立夯实基础。

5、休闲食品：线上松鼠高增，线下洽洽大单品放量

三只松鼠：线上保持高增，零食产品放量。收入端：2019H1公司实现收入45.1亿元，同增39.6%，Q2增速68%，环比Q1大幅提速。主要系“618”电商购物节推动，公司618活动期间，三天全网销售额同增超155%，分产品来看，零食产品快速放量，2019H1零食收入15.6亿元，同增75.7%，占比持续提升。分渠道来看，线上收入40亿元，同增约30%，线下投食店已达73家，联盟小店达78家，助力线下渠道放量增长。利润端：2019H11整体毛利率30.9%，同比提升0.36pct。坚果毛利率同比提升2.1pcts，销售费用率20.5%，同比提升1.1pcts，净利率为5.9%，盈利能力保持稳定。

好想你：百草味收入增长稳健，积极布局线下渠道。百草味2019H1营收24.06亿元，同增15.1%，净利润1.35亿元，同增31.5%，净利率5.62%，同比提升0.7pcts。其中，Q2百草味实现营收7.73亿元，同增19.4%，净利润896万元，同增63.2%，净利率1.16%，同比提升0.31pct。公司上半年618等线上活动表现较优，肉脯海鲜类产品放量增长，19H1增速分别为42.7%/63.3%。另外，百草味加强线下渠道建设，与阿里零售通等达成战略合作，并于618期间在杭州开出首个线下门店，计划今年开出10家线下门店。

洽洽食品：蓝袋小黄袋保持高增，提价效应仍存。收入端：2019H1葵花子收入13.70亿元，同增14.29%，其中红袋系列收入增速约8%左右，蓝袋系列同增约30%；坚果类收入2.79亿元，同增39.83%，其中每日坚果小黄袋同增约40%，蓝袋和每日坚果小黄袋延续放量态势。公司于18H2剥离上海洽洽、江苏洽康等子公司，预计影响收入约8000万元，若未剥离则19H1收入同增约10%。利润端：2019H1公司毛利率31.8%，同比提升1.6pcts，其中葵花子业务毛利率同比提升0.4pct，坚果类毛利率同比提升5.5pcts。毛利率提升主要系提价效应和每日坚果包装自动化程度提升。公司此前分别于2018年6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价，带来毛利率的改善，但预计19H1瓜子原材料成本的上升对毛利率提升有一定拖累。费用率方面，2019H1公司销售费用率13.5%，同比提升0.5pct，其中广告促销费1.44亿元，同增13.1%。综合来看，公司19H1盈利能力持续提升，净利率为11.2%，同比提升1.7pcts。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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